需求ღ◈：工程机械传统需求来源为房地产ღ◈、基建与矿山需求ღ◈。整体来看ღ◈，受益于增发万亿国债ღ◈、超长期特别国债等相关政策陆续落地ღ◈，未来传统需求有望趋稳ღ◈。高质量农田建设贡献新需求增量ღ◈，相关政策提出23—30年全国年均改造提升3500万亩高标准农田ღ◈，亩均投入力争达到3000元左右ღ◈，年均项目投资额将达1050亿元ღ◈。周期ღ◈：从更新周期来看ღ◈，现挖机已处于相对底部区间ღ◈，27年预计进入上行区间尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ◈。考虑到大规模设备更新政策加速老旧设备淘汰ღ◈，将刺激部份新机更新需求ღ◈，更新周期有望提前ღ◈。根据公司公告ღ◈，24年公司小挖产品已实现连续6个月的增长ღ◈、且增速逐月加快ღ◈，中大挖产品也已实现企稳回升ღ◈。从收入端来看ღ◈，公司国内收入降幅也已大幅收窄ღ◈。24H1公司国内收入达142.9亿元ღ◈，同比-11.6%ღ◈，降幅较23年收窄20.3pctღ◈。
■全球市场超万亿ღ◈，国际化赋予公司成长属性ღ◈。根据Yellow Table 2024榜单ღ◈，全球工程机械50强总销售额2419亿美元ღ◈，其中ღ◈，中国工程机械企业销售额占17.2%左右ღ◈。目前中国工程机械市场份额大多已被国产品牌占据ღ◈，假设全球工程机械销量比等于销售额比ღ◈，可大致推算国产品牌海外市场份额仅8%左右ღ◈。公司自2006年开始在全球多国落子ღ◈，截至2023年底ღ◈，公司已建立覆盖400多家海外子公司ღ◈、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系ღ◈，海外产品销售已覆盖180多个国家与地区ღ◈。2023年公司进一步将“国际化”战略升级为“全球化”战略ღ◈，从产品出口转变成产业出口ღ◈。从收入端来看ღ◈，2019以来ღ◈，公司海外收入除了2020年略微下滑外ღ◈，保持增长态势ღ◈，2024H1公司实现海外收入235.4亿元ღ◈，同比+4.8%ღ◈。但从全球来看ღ◈，23年公司全球市占仅4.2%ღ◈，较卡特的16.8%比仍有较大成长空间ღ◈。
■工程机械电动化提速ღ◈，公司产品全面开花ღ◈。受益于多方面影响ღ◈，工程机械电动化速度有所加快ღ◈。电装产品率先突破ღ◈，2024年行业渗透率均在5%以上ღ◈，其中7月高达15.7%ღ◈。自2021年公司将电动化提升至战略层面ღ◈，电动化产品型谱持续提升ღ◈，单24H1便完成了80余款新能源产品上市ღ◈。从收入端来看ღ◈，2021-2023年ღ◈，公司电动化产品收入从近10亿元提升至31.46亿元ღ◈，CAGR超77%ღ◈。
■投资建议ღ◈：考虑国内工程机械行业今年筑底向上ღ◈，行业估值中枢有望上移ღ◈。从终端销量来看ღ◈，国内挖掘机率先复苏ღ◈，而公司挖掘机械国内市场上连续13年蝉联销量冠军ღ◈，收入占比接近40%ღ◈，有望获得估值溢价ღ◈。同时雪梨枪17部合集百度云ღ◈，公司海外收入规模ღ◈、收入占比ღ◈、盈利能力ღ◈、产能布局等均处于行业领先地位ღ◈，亦有望获得估值溢价ღ◈。我们预计公司2024-2026年归母利润分别是65.9/80.7/101.3亿元ღ◈，对应估值分别是24x/20x/16xღ◈，维持“推荐”评级ღ◈。
■风险提示ღ◈：行业需求低于预期的风险ღ◈，海外渗透率提升不及预期的风险ღ◈，政策推进不及预期的风险ღ◈，应收账款回收风险ღ◈。
1994年ღ◈，在集团 “双进”战略的支持下ღ◈，三一重工成立ღ◈。从混凝土泵送产品的生产与制造开始进入工程机械制造业ღ◈。1998年ღ◈，公司便依靠拖泵产品年收入2个多亿ღ◈，在工程机械行业站稳了脚跟ღ◈。2003年ღ◈，三一于上交所上市ღ◈，同年决定进入工程机械行业中市场需求最大ღ◈、技术难度最大ღ◈、竞争难度最大的挖掘机领域ღ◈。2011 年ღ◈，公司挖掘机销量便突破 2 万台ღ◈，一举奠定了中国市场第一品牌的地位ღ◈。2012年ღ◈，公司收购了世界混凝土第一品牌德国普茨迈斯特ღ◈，进一步加强了混凝土机械领域的竞争优势ღ◈。2019年ღ◈，根据《日本经济报道》ღ◈，三一重工跻身全球工程机械三强ღ◈。2021年ღ◈，三一北京工厂成功入选全球制造业领域“灯塔工厂”名单ღ◈，成为全球重工行业首获认证的“灯塔工厂”ღ◈。截至23年年底ღ◈，公司已有33座灯塔工厂建成达产ღ◈，公司智能制造水平持续提升尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ◈。
混凝土机械起家ღ◈，横向拓展ღ◈，挖掘机械收入占比现最高ღ◈。从公司历史收入构成来看ღ◈，大体上可以分为三个阶段ღ◈：1）2003-2007年ღ◈，公司主要收入来源为混凝土机械ღ◈，收入占比均超70%ღ◈；2）2008-2014年ღ◈，公司横向拓展业务ღ◈，桩工ღ◈、路面ღ◈、起重ღ◈、挖掘机械收入规模不断扩大ღ◈，但混凝土机械业务仍为公司主要收入来源ღ◈，收入占比均超50%ღ◈；3）2015-2023年ღ◈，挖掘机械ღ◈、起重机械收入规模快速扩大ღ◈，公司形成以挖掘ღ◈、混凝土ღ◈、起重机械并重的收入结构ღ◈。2023年挖掘ღ◈、混凝土ღ◈、起重机械收入占比分别为37.3%ღ◈、20.7%ღ◈、17.6%ღ◈。
国内工程机械研发较海外仍有差距ღ◈。在发展三十余年后ღ◈，国内工程机械产业形成了一定规模性ღ◈，我国已进入了工程机械生产与消费大国行列ღ◈，但在高端液压件ღ◈、高端发动机ღ◈、电控系统三大核心件仍受制于国外ღ◈，研发所需的软硬件设施对外依赖度高ღ◈，特别是在数字仿真软件方面暂时缺少国产替代方案ღ◈。
公司持续保持高研发投入ღ◈，研发人员总数屡创新高ღ◈，23年研发投入高达61.01亿元ღ◈。研发能力在很大程度上决定工程机械产品的核心竞争力ღ◈，三一重工为发展新产品ღ◈、新技术尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ◈、低碳化ღ◈、数智化及全球化产品ღ◈，23年研发投入高达61.01亿元ღ◈。此外ღ◈，公司确保研发创新的持续推进ღ◈，在人才吸引和培养方面下足功夫ღ◈。公司建立了完善的激励机制和多渠道合作模式ღ◈，成功吸引大量优秀人才加盟ღ◈。截至2023年底ღ◈，公司研发人员总数达到8057名ღ◈，其中42.52%的研发人员拥有研究生或以上学历ღ◈，为公司研发创新提供了有力的人才保障ღ◈。
研发数智化获得突破ღ◈，试制试验周期显著缩短ღ◈。公司成功自主开发RPM（研发规划管理）ღ◈、RD（研发项目管理）ღ◈、RDPM（研发绩效管理）等研发管理系统ღ◈，实现了研发项目的规范化管理和高质量完成ღ◈。最新完成的TPM（试制管理系统）与TOS（试验在线系统）等研发业务系统尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ◈，使得试制周期平均降低了36%ღ◈，试验周期平均降低了27.6%ღ◈。
性能端三一已与外资龙头接近ღ◈，但在产品覆盖广度上仍有差距ღ◈。挖掘机一般主要关注质斗比ღ◈、发动机功率ღ◈、最大扭矩ღ◈、行走速度ღ◈、回转速度ღ◈、挖掘力等性能ღ◈。从产品性能来看ღ◈，国内产商与外资龙头已接近ღ◈，部分参数已超越ღ◈。但对比卡特彼勒和三一重工官网在售的挖掘机产品ღ◈，卡特比勒挖掘机产品共计57种ღ◈，吨位覆盖0.93吨-660吨ღ◈；而三一挖掘机产品仅有47种ღ◈，吨位覆盖分别为1.95-120吨ღ◈。不论是在微小挖领域还是大型矿山挖掘机领域ღ◈，三一产品吨位覆盖度较全球龙头卡特仍有差距ღ◈。
代理模式为工程机械主要销售方式ღ◈，对经销商要求较高ღ◈。国内工程机械销售包括直销ღ◈、代理和融资租赁等方式ღ◈，代理模式在其中占主导地位ღ◈。不同于其他消费品ღ◈，工程机械的资本品特性导致如果其发生故障之后无法得到及时的修理ღ◈，会带来直接损失ღ◈、延误工程进度ღ◈。因此ღ◈。工程机械代理模式对于经销商的专业化要求更高ღ◈，同时对其的资本存量和资金周转能力ღ◈、风险管理能力以及服务水平等方面都有要求较高ღ◈。
全球工程机械龙头卡特彼勒无疑是代理模式的集大成者ღ◈。困难时期卡特彼勒不惜降低利润也要维持代理商生存和盈利能力的坚持ღ◈，构建了其根基坚实ღ◈、高度忠诚的代理商网络ღ◈。目前 卡特代理商拥有近 17 万名员工ღ◈，覆盖全球190多个地区和国家ღ◈。而且卡特的代理商都是独立企业ღ◈，平均合作时间已超过 50 年ღ◈。
三一参股优质经销商ღ◈，形成利益绑定提高经销忠诚度ღ◈。三一虽然国内工程机械制造商对经销商的管理模式大多是参考卡特ღ◈、小松等外资企业经销商管理模式而建立ღ◈，但其中仍有些许不同ღ◈。由于三一2006 年才重新实施代理制ღ◈，与经销商合作时间相对较短ღ◈，其通过参股形式绑定优质经销商ღ◈，增加对经销商话语权的同时ღ◈，形成了利益绑定提高了经销商忠诚度ღ◈。
公司持续致力于技术创新和产业升级ღ◈，立足改造提升传统产业ღ◈。随着数字化ღ◈、智能化技术的不断推进与演变ღ◈，智能制造评价标准与要求也愈发严格ღ◈，灯塔工厂作为智能制造技术高度集成的具体呈现应运而生ღ◈。以三一18号灯塔工厂为例ღ◈，其整体自动化率达到76%ღ◈，人机比由157ღ◈：1提升至3ღ◈：1ღ◈。与改造前相比ღ◈，在同样生产面积内ღ◈，18号灯塔工厂产能提升123%ღ◈，人员效率提升98%ღ◈，单位制造成本降低29%ღ◈。目前三一在全球规划建设46座灯塔工厂ღ◈，智能制造升级总投资超140亿元ღ◈。聚焦新质生产力建设ღ◈。
人均创收呈现上升趋势ღ◈，单台人员成本呈现下降趋势ღ◈。从公司人均创收与人工成本来看ღ◈，随着公司智能制造水平的持续提升ღ◈，整体上人均创收呈现上升趋势ღ◈，而单台产品的人工成本呈现下降趋势ღ◈。2019-2021年三一人均创收一度超过400万元ღ◈，高于全球龙头卡特与小松ღ◈。21年下半年以来公司由于受到国内周期下行影响ღ◈，人均创收有所下降ღ◈，单台产品人工成本有所上升ღ◈。
23年利润同比增长ღ◈，毛利率ღ◈、净利率均有所恢复ღ◈。从历史来看ღ◈，国内工程机械行业具有明显周期性ღ◈，公司作为行业龙头ღ◈，其自身与行业情况相似ღ◈，公司盈利能力也呈现明显周期性ღ◈。自21年下半年以来ღ◈，国内工程机械行业进入下行周期ღ◈，公司毛利率ღ◈、净利率以及净利润均有所下滑ღ◈。2023年虽然行业仍处于下行周期ღ◈，但公司毛利率ღ◈、净利率以及净利润均有所修复ღ◈，2023年公司净利润约45.3亿元ღ◈，同比6.0%ღ◈，销售毛利率与销售净利率分别为27.7%ღ◈、6.3%ღ◈，分别同比提升3.7ღ◈、0.8pctღ◈，我们认为主要系受益于公司自动化水平持续提升以及海外高毛利业务占比提升所致ღ◈。
传统需求有望趋稳ღ◈。国内工程机械传统需求来源为房地产ღ◈、基建与矿山需求ღ◈。23年以来ღ◈，受益于增发万亿国债ღ◈、超长期特别国债等相关政策陆续落地ღ◈，24M1-M7基建ღ◈、房地产ღ◈、采矿业固定资产累计投资额分别为12.9ღ◈、8.3ღ◈、0.8万亿ღ◈，同比增长8.14%ღ◈、-9.8%ღ◈、19.30%ღ◈，增速环比+0.44pctღ◈、-0.30pctღ◈、+2.30pctღ◈。除地产降幅仍有所扩大外ღ◈，基建与采矿业同比增速均有所提升ღ◈。而近期地产相关利好政策持续出台ღ◈，土拍情况自23年末以来呈现好转迹象ღ◈，虽然地产固定资产投资降幅仍有所扩大ღ◈，但未来地产需求有望企稳ღ◈。整体来看ღ◈，工程机械传统需求受益于各相关政策出台落地ღ◈，未来有望趋稳ღ◈。
乡村振兴是实现中国式现代化的必由之路ღ◈。近年来乡村振兴了中国社会经济发展的重要战略方针之一ღ◈，相关政策陆续出台ღ◈，建设高质量农田与提升乡村建设水平是乡村振兴的重要组成部份之一ღ◈。2024年中央发布一号文件《中共中央国务院关于学习运用“千村示范ღ◈、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》推动农村实现高质量发展ღ◈，其中便提到以高标准农田建设为抓手提升耕地质量ღ◈。
高质量农田建设贡献新需求增量ღ◈。2022年农业农村部印发《农业农村部关于推进高标准农田改造提升的指导意见》ღ◈，提出2023—2030年ღ◈，全国年均改造提升3500万亩高标准农田ღ◈。同时ღ◈，意见指出高标准农田亩均投入力争达到3000元左右ღ◈，以此推算每年高标准农田改造项目额平均将达1050亿元ღ◈。一般而言高标准农田建设包括ღ◈：1）土地平整工程ღ◈；2）灌溉与排水工程ღ◈；3）田间道路工程ღ◈；4）农田输配电工程ღ◈。
以新泰市1.8万亩高标准农田建设项目为例ღ◈，其主要建设内容包括（1）土地平整ღ◈：细部平整931.6亩ღ◈。（2）灌溉和排水ღ◈：农用井88座ღ◈，小型集雨设施5座ღ◈，泵站13座ღ◈，疏浚沟渠11.54公里ღ◈，衬砌明渠5.81公里ღ◈，排水暗渠0.3公里ღ◈，渠系建筑物（农桥9座ღ◈，涵洞178个）188座ღ◈，标志牌3座ღ◈。（3）田间道路ღ◈：机耕路15.84公里ღ◈，生产路4.3公里ღ◈。（4）农田防护与生态环境保护ღ◈：栽植农田林网工程4101mღ◈。（5）农田输配电ღ◈：建设10kv以下的高压输电线公里ღ◈，低压输电线H1 销量同比已转正
国内工程机械周期明显ღ◈。工程机械行业的发展具有典型的周期性ღ◈。以挖掘机为例自2016年行业开启新一轮景气上行周期以来ღ◈，经过连续6年的高速发展ღ◈，2020年国内销量创下历史高点29.3万台ღ◈。但从2021年下半年开始ღ◈，行业已呈现下行态势ღ◈，2023年国内市场销量仅9.0万台ღ◈，较20年高点下降69.3%ღ◈。
增量市场逐渐向存量市场转换ღ◈。十多年来ღ◈，尽管经历周期性波动ღ◈，工程机械行业整体上处于增量市场ღ◈。但随着全球供应链价值重构ღ◈，内外需供求关系的变化ღ◈，我国工程机械市场正向存量市场转型ღ◈。老旧设备淘汰更新逐渐成为市场主要需求来源ღ◈，更新需求周期也将与国内工程机械周期更为贴合ღ◈。
考虑到挖掘机是工程机械中价值量占比最高的产品ღ◈，因此我们在本文中对挖掘机的自然更新量进行测算ღ◈。假设平均使用寿命为10年（10年基本符合目前我国大部分工程机械的实际使用状况ღ◈。虽有些进口的先进设备ღ◈，特别是大型设备使用年限超过10年ღ◈，有的甚至使用了20多年ღ◈，设备状况仍属正常ღ◈，但考虑到大部分设备的使用状况ღ◈，我们在统计中仍以10年为准）ღ◈，测算方法如下ღ◈：
首先ღ◈，采用工程机械协会当年统计数据+同类产品当年进口量-同类产品当年出口量作为当年国内实际销量ღ◈。
第三ღ◈，根据报废比例以及前文所提及的国内实际销量ღ◈，计算各年份挖掘机在2020-2024的报废量ღ◈。
最后ღ◈，通过计算过往各年份报废量中销售3年内挖掘机报废占比的平均值ღ◈，测算2027年的报废台数ღ◈。
目前国内挖机处于更新周期底部ღ◈，预计27年重新进入淘汰更新量上行区间ღ◈。根据我们测算ღ◈，上一轮国内挖机更新淘汰量高点在2021年出现ღ◈，约为15.9万台ღ◈，此后更新周期进入下行区间ღ◈，2023ღ◈、2024年淘汰更新量分别为13.5ღ◈、12.9万台尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ◈。但从报废量变化趋势来看ღ◈，现挖机淘汰更新量已处于相对底部区间ღ◈，27年有望重新进入上行区间ღ◈，27年国内挖机淘汰更新量预计将达13.9万台ღ◈。
设备更新政策有望加速老旧工程机械设备淘汰更新ღ◈。近期国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》通知后ღ◈，住房和城乡建设部快速响应ღ◈，发布《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》ღ◈。其中ღ◈，涉及建筑施工设备ღ◈。按照《施工现场机械设备检查技术规范》（JGJ 160）等要求ღ◈，更新淘汰使用超过10年以上ღ◈、高污染ღ◈、能耗高ღ◈、老化磨损严重ღ◈、技术落后的建筑施工工程机械设备ღ◈，包括挖掘ღ◈、起重ღ◈、装载ღ◈、混凝土搅拌ღ◈、升降机推土机等设备（车辆）ღ◈。受益于此ღ◈，国内老旧工程机械有望加速出清ღ◈，同时能激发设备更新的潜在需求ღ◈。
国内工程机械更新周期有望提前ღ◈。2024年开年以来ღ◈，受益于万亿增发国债相关项目陆续开工ღ◈，市场需求端有所企稳ღ◈。同时大规模设备更新政策加速老旧“国一”“国二”设备淘汰ღ◈，刺激了部份新机更新需求ღ◈，整体挖机内销呈现底部回暖趋势ღ◈，更新周期有望提前ღ◈。24M1-M8中除2月受到春节假期ღ◈，雨雪等因素导致国内多数工地处于停产状态ღ◈，导致当月销量同比下滑近50%ღ◈，其余月份挖机内销均实现同比增长ღ◈。
公司内销情况同样持续转好ღ◈，国内业务收入降幅已大幅收窄ღ◈。根据公司公告ღ◈，24年公司小挖产品已实现连续6个月的增长ღ◈、且增速逐月加快ღ◈，中大挖产品也已实现企稳回升ღ◈。从收入端来看ღ◈，公司国内收入降幅也已大幅收窄ღ◈。24H1公司国内收入达142.9亿元ღ◈，同比-11.6%ღ◈，降幅较23年收窄20.3pctღ◈。
市场仍在不断扩容ღ◈，全球工程机械规模超万亿人民币ღ◈。根据Yellow Table 2024榜单ღ◈，2023财年全球工程机械50强总销售额2419.22亿美元ღ◈，同比增长8.09%ღ◈，创有史以来最高纪录ღ◈。复盘全球工程机械50强总销售额历史ღ◈，该数据呈现振荡上升趋势ღ◈，我们认为主要系新兴国家地产ღ◈、基建ღ◈、矿山等产业的蓬勃发展带动全球工程机械市场持续扩容所致ღ◈。
卡特ღ◈、小松是全球工程机械龙头ღ◈，合计占比达27.2%ღ◈。分产商来看ღ◈，卡特ღ◈、小松是全球工程机械龙头ღ◈，2023年市场份额分别为16.8%与10.4%ღ◈，同比+0.5pctღ◈、-0.3pctღ◈。此外ღ◈，排名前10的企业还有ღ◈：约翰迪尔
欧ღ◈、美ღ◈、日ღ◈、中ღ◈、韩为全球工程机械企业主要聚集地ღ◈。从地区分布来看ღ◈，欧ღ◈、美ღ◈、日ღ◈、中ღ◈、韩是工程机械企业主要聚集地ღ◈，占总销售额的99.0%ღ◈。其中ღ◈，美国工程机械企业占总销售额28.6%ღ◈，同比+1.8pctღ◈，仍是占比最高的国家ღ◈；日本工程机械市场占总销售额19.9%ღ◈，同比-1.3pctღ◈；中国工程机械企业销售额占总销售额17.2%ღ◈，同比-1.0pctღ◈；欧洲工程机械企业占总销售额27.6%ღ◈，同比+0.1pctღ◈；韩国工程机械企业占总销售额5.7%ღ◈，同比+0.1pctღ◈。
工程机械国内市场仅占13%ღ◈，海外市场星辰大海ღ◈。根据off-highway数据显示ღ◈，全球工程机械市场销量已连续两年下滑ღ◈，主要系受到国内工程机械行业周期下行影响ღ◈。22-23年中国工程机械市场销量分别同比下降39%与38%ღ◈。从2023年分区域销量来看ღ◈，北美地区最高ღ◈，销量占比超30%ღ◈，中国地区销量仅占全球13%ღ◈，海外市场空间是国内的6倍有余ღ◈。
国内品牌海外份额仍低ღ◈。目前中国工程机械市场份额大多已被国产品牌占据ღ◈，假设全球工程机械销量比等于销售额比ღ◈，可大致推算国产品牌海外市场份额仅8%左右ღ◈，较外资龙头仍有较大提升空间ღ◈。
国际化是三一的第三次创业ღ◈，全球布局已基本完成ღ◈。2002年ღ◈，公司便将平地机销往摩洛哥ღ◈。此后几年ღ◈，公司主要以出口至海外市场为主ღ◈。自2006年开始ღ◈，公司在全球多个国家相继落子布局ღ◈：2006年11月ღ◈，印度建厂ღ◈，海外基地战略迈出第一步ღ◈；2007年9月ღ◈，投资美国ღ◈，第一次将工厂建到工程机械制造业的发达国家ღ◈；2009年5月ღ◈，挺进德国ღ◈，贝德堡产业园举行奠基仪式ღ◈；2010年2月ღ◈，三一落子巴西ღ◈，剑指整个南美市场ღ◈；2011年4月ღ◈，签约印尼ღ◈，辐射整个东盟国家市场ღ◈；2012 年ღ◈，成功收购德国普茨迈斯特公司ღ◈，实现混凝土业务的强强联合ღ◈。此后ღ◈，公司全球布局基本完成ღ◈，进入大区制阶段ღ◈。截至2023年底ღ◈，除普茨迈斯特海外渠道外ღ◈，公司已建立覆盖400多家海外子公司ღ◈、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系ღ◈，海外产品销售已覆盖180多个国家与地区ღ◈。
国际化贡献增量收入ღ◈，公司成长属性有望显现ღ◈。2019以来ღ◈，公司海外收入除了2020年由于疫情影响略微下滑外ღ◈，保持持续增长态势ღ◈，2019-2023年CAGR达32.3%ღ◈。2024H1公司实现海外收入235.4亿元ღ◈，同比+4.8%ღ◈。从收入占比来看ღ◈，海外业务占公司收入比重也在持续上升ღ◈，从2019年的18.7%提升至2024H1的60.3%雪梨枪17部合集百度云ღ◈。但从全球来看ღ◈，23年公司市占仅4.2%ღ◈，与卡特16.8%的市占仍有较大差距ღ◈。以非洲地区为例ღ◈，公司虽然自2002年便进入了非洲市场ღ◈，也位列中国工程机械企业产品出口非洲的第一名ღ◈，但2024年1-8月ღ◈，公司在非洲销售额仍同比上升超过60%ღ◈。
国际化升级为全球化战略ღ◈，互利共赢发力海外市场ღ◈。2023年公司将“国际化”战略升级为“全球化”战略ღ◈，从产品出口转变成产业出口ღ◈。全球化战略与国际化战略相比优势明显ღ◈：1）提高了对市场变化和消费者需求的响应速度ღ◈，加快研发成果应用与转化ღ◈；2）提高了售后服务的效率和水平ღ◈，增强了产品在当地的竞争力ღ◈；3）可一定程度上减少贸易风波和贸易保护主义的影响ღ◈；4）可促进东道国制造业的发展ღ◈，有效的推动当地的就业与经济发展ღ◈。
制造全球化ღ◈：公司印尼ღ◈、印度和美国三大海外智能制造工厂已经投产ღ◈，巴西ღ◈、德国均设有制造基地ღ◈，印尼工厂二期工厂扩产完毕ღ◈，印度二期工厂ღ◈、南非工厂正有序建设中ღ◈，制造全球化持续推进中ღ◈。
研发全球化ღ◈：除在长沙ღ◈、北京ღ◈、上海ღ◈、昆山等地设立研发中心外ღ◈，公司还在美国ღ◈、印度ღ◈、德国ღ◈、印尼等设立海外研发中心ღ◈，现已建立“1+5+N”的全球研发体系ღ◈，针对本地化场景及客户需求进行正向产品开发ღ◈，2023年ღ◈，欧美新增产品上市35款ღ◈，海外大设备新增上市15款ღ◈。
亚澳ღ◈、欧洲是公司主要海外收入来源ღ◈。分区域来看ღ◈，24H1公司亚澳区域91.7亿元ღ◈，增长2.55%ღ◈，占公司海外收入约39.0%ღ◈；欧洲区域82.7亿元ღ◈，增长1.08%ღ◈，占公司海外收入约35.1%ღ◈；美洲区域37.9亿元ღ◈，下降4.19%ღ◈，占公司海外收入约16.1%ღ◈；非洲区域23.1亿元ღ◈，增长66.71%ღ◈，占公司海外收入约9.8%雪梨枪17部合集百度云ღ◈。
多政策影响下ღ◈，工程机械电动化成为全球趋势ღ◈。全球能源转型ღ◈、低碳生活背景下ღ◈，世界各国政府和监管机构都为工程机械制定了更严格的排放标准ღ◈。例如ღ◈，欧五和国四排放标准都提出了减少非道路移动机械排放的要求ღ◈，而英国ღ◈、挪威ღ◈、丹麦ღ◈、芬兰ღ◈、荷兰ღ◈、奥地利等欧洲国家均试点或是计划推动零排放建筑工地项目ღ◈。此外ღ◈，许多政府都在引入建筑工地噪音限制ღ◈，尤其是在住宅区ღ◈。
连续作业工况ღ◈、固定封闭区域与环保政策严苛场景有望率先渗透ღ◈。使用成本与工作环境是工程机械电动化的主要瓶颈ღ◈。与燃油产品相比ღ◈，电动化产品售价普遍偏高ღ◈，但维护与运营成本较低ღ◈，产品工作时间对回收周期的影响更大ღ◈。此外ღ◈，电动化工厂机械产品在使用过程中还需要考虑充电的方便性ღ◈，因此ღ◈，我们认为电动化产品在连续作业工况ღ◈、固定封闭区域与环保政策严苛场景率先渗透ღ◈，例如钢厂ღ◈、搅拌站ღ◈、港口ღ◈、矿山等ღ◈。
轮胎式产品机动能力强ღ◈，有望率先实现电动化ღ◈。工程机械根据行走方式可以分为轮胎式与履带式ღ◈。履带式产品越野能力强ღ◈，爬坡能力大ღ◈，潮湿泥泞或松软土壤上不易下陷ღ◈，不易打滑ღ◈，受地形影响小ღ◈，通过性良好ღ◈，可以面对更加复杂的工况ღ◈。与履带式工程机械相比尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ◈，轮胎式产品具有较强的机动能力ღ◈，转向灵活ღ◈，常用于硬质地面工作ღ◈，方便充电设施的布置与使用ღ◈。
柴油成本上涨进一步加速工程机械电动化进程ღ◈。燃料往往是建筑设备所有者最大的运营费用之一ღ◈，近年来柴油价格越来越高ღ◈，进一步带动燃油工程机械的全生命周期成本增加ღ◈。而电动工程机械在能源消耗上明显更低ღ◈，因此随着柴油成本的上涨ღ◈，电动工程机械成本效益有望凸显ღ◈。
主流工程机械厂商纷纷布局电动化领域ღ◈。卡特彼勒23年宣布投资Lithos Energy电池技术公司ღ◈；小松23年宣布收购美国电池解决方案公司ABSღ◈，次年与ABB签署战略合作协议共同开发电动化矿山机械ღ◈；沃尔沃建筑23年也宣布以2.1亿美元的价格收购Proterra电池业务ღ◈；约翰迪尔22年控股收购了奥地利电池制造商KreiseI Electricღ◈。国内产商也纷纷落子布局ღ◈，三一重工20年就与电池龙头宁德时代达成合作ღ◈，22年三一锂能有限公司成立ღ◈；徐工携手比亚迪成立电芯合资工厂ღ◈，23年10月徐工集团便下线了首台动力电池ღ◈；中联重科则是布局锂电ღ◈、氢燃料两条工程机械新能源化关键技术链ღ◈，打造了从零部件到整机ღ◈、硬件到软件的关键技术和零部件产业通道尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ◈。
根据Off-Highway Research的数据（侧重于紧凑型履带式装载机ღ◈、履带式挖掘机ღ◈、小型挖掘机ღ◈、伸缩臂叉装机ღ◈、轮式挖掘机和轮式装载机六类工程机械）ღ◈，2023 年ღ◈，全球共售出 7,283 台电动建筑机械ღ◈，市场渗透率约0.8%雪梨枪17部合集百度云ღ◈，总价值为 8.94 亿美元ღ◈，预计 2028 年全球电动建筑设备的销量将增至 33,130 台机器ღ◈，市场渗透率达3.1%ღ◈，价值将超过 40 亿美元ღ◈。
中国ღ◈、欧洲为电动工程机械主要使用区域ღ◈。以销量计算ღ◈，2023年中国销售了全球67%的电动工程机械ღ◈，欧洲仅次于中国销售了27%的电动工程机械ღ◈。而以销售额计算ღ◈，中国2023年份额为52%ღ◈，欧洲微39%ღ◈，北美仅6%ღ◈。
2） 电价ღ◈：采用Global Petrol Price披露的2023年中国平均商业用电电价0.09美元/千瓦时ღ◈，由于该单位披露电价为美元/千瓦时ღ◈，汇率采用2023年美元兑人民币中间价均价7.05ღ◈，即中国平均商业用电电价为0.63元/千瓦时ღ◈；
4） 维护保养费用ღ◈：根据智驾网数据ღ◈，假设燃油装载机每年费用3.04万元ღ◈，纯电动装载机每年费用1.53万元ღ◈；
7） 残值ღ◈：根据铁甲二手机网数据ღ◈，假设5年燃油装载机ღ◈、电动装载机残值率分别为50%ღ◈、10%ღ◈；
5年全生命周期来看ღ◈，电装具有明显成本优势ღ◈。虽然电动化产品售价更高ღ◈，但考虑装载机保养费用ღ◈、能源成本ღ◈、残值等因素ღ◈，5年生命周期来看ღ◈，电动装载机成本约为113.85万元ღ◈，而燃油装载机成本将达232.70万元ღ◈，电动装载机具有明显的成本优势ღ◈。
磷酸铁锂价格下降有望进一步降低电动工程机械购买成本ღ◈。在成本端ღ◈，电池占电动工程机械总成本的40%至50%ღ◈，而目前我国大多数工程机械企业采用的是磷酸铁锂的电池ღ◈。从价格端来看ღ◈，自23年开始ღ◈，动力型磷酸铁锂价格呈现快速下降趋势ღ◈，电动机械工程购买成本有望进一步降低ღ◈。
设备更新等一系列政策帮助电动工程机械渗透率提升ღ◈。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》ღ◈，各地纷纷出台相关政策推动老旧设备更新换代ღ◈。以上海为例ღ◈，《上海市鼓励国二非道路移动机械更新补贴资金管理办法》提出对本市报废农业机械以外的国二非道机械且购置新能源机械ღ◈，并在本市完成新能源机械申报登记的所有人ღ◈，给予更新补贴ღ◈。
电装率先突破ღ◈，最高单月渗透率超15.7%ღ◈。作为土方机械领域电动化渗透率最高的产品雪梨枪17部合集百度云ღ◈，2023年全年电动装载机产品共销售3595台ღ◈，行业渗透率提升至3.48%ღ◈，2022年仅销售1110台ღ◈，行业渗透率仅为0.90%ღ◈。单月份看ღ◈，2024年行业渗透率均在5%以上ღ◈，其中7月高达15.7%ღ◈。
电动化已提升至提升到公司战略高度ღ◈。早在2010年的上海宝马展上ღ◈，三一便亮出了一台7.5吨级的纯电动微挖ღ◈，2013年ღ◈，再度推出了75吨电动汽车起重机概念产品STC75EVღ◈，沉淀了丰富的电动研发经验ღ◈。2021年ღ◈，公司将电动化提升至公司战略高度ღ◈，针对电芯ღ◈、电驱桥技术ღ◈、VCU集控平台ღ◈、充换电站ღ◈、燃料电池系统及控制技术五大方向布局ღ◈，开发电动挖掘机多合一集成控制器ღ◈、电驱控制策略ღ◈、动力电池技术等24项电动化技术ღ◈。
型谱持续拓展ღ◈，产品全面开花ღ◈。自提出电动化战略以来ღ◈，公司持续推进主机产品电动化及相关核心零部件与技术开发ღ◈。2023年ღ◈，公司推出全球首台全电控旋挖产品ღ◈、纯电伸缩臂履带起重机ღ◈、搭载自主开发燃料电池系统的氢能搅拌车等新品130多款ღ◈，其中电动搅拌车ღ◈、电动起重机销售市占率均居行业第一ღ◈。2024年H1公司产品覆盖度进一步提升ღ◈，完成80余款新能源产品上市ღ◈。
电动化产品收入快速提升ღ◈，23年已超30亿ღ◈。受益于战略地位的提升及公司电动化产品型谱覆盖度的提升ღ◈，公司电动化产品收入快速提升ღ◈。2021-2023年ღ◈，公司电动化产品收入从近10亿元提升至31.46亿元ღ◈，CAGR超77%ღ◈。
公司主要业务包括挖掘机械ღ◈、混凝土机械ღ◈、起重机械ღ◈、桩工机械ღ◈、路面机械和其他工程机械ღ◈，我们预计公司2024-2026年实现营收792.5/891.1/1028.1亿元ღ◈，yoy+7.1%/+12.4%/+15.4%ღ◈，基于以下假设ღ◈：
挖掘机械ღ◈：截至2024H1ღ◈，公司挖掘机械已国内市场上连续第13年蝉联销量冠军ღ◈，全球市占率稳步提升ღ◈。一方面国内工程机械行业筑底向上ღ◈，挖机已连续多月销量正增长ღ◈，另一方面公司持续拓展海外市场份ღ◈，8月海外挖机销售同比重回正增ღ◈，我们预计营收实现稳健增长ღ◈，我们给予2024-2026年该业务收入增速分别是+11%/+18%/+18%ღ◈；
混凝土机械ღ◈：截至2024H1ღ◈，公司混凝土机械稳居全球第一品牌ღ◈。一方面设备更新政策效果逐步显现ღ◈，国内工程机械行业筑底回升ღ◈，8月相关产品降幅收窄ღ◈，另一方面海外市场稳步扩张ღ◈，8月延续上半年高增速ღ◈。我们给予2024-2026年收入增速分别是+3%/+8%/+14%ღ◈；
起重机械ღ◈：截至2024H1ღ◈，公司履带起重机国内整体市占率超40%ღ◈，大中型履带起重机市场份额居全国第一ღ◈；汽车起重机ღ◈、全地面起重机越野起重机海外市场占有率均显著提升ღ◈。一方面设备更新政策效果逐步显现ღ◈，国内工程机械行业筑底回升ღ◈，8月相关产品降幅收窄ღ◈，另一方面海外市场稳步扩张ღ◈，8月延续上半年高增速ღ◈。我们给予2024-2026年收入增速分别是+1%/+5%/+13%ღ◈；
挖掘机械ღ◈：该业务2024H1基本持平ღ◈，考虑未来海外业务收入占比不断提升ღ◈，公司降本增效措施持续推进ღ◈，我们预计24-26年毛利率34.2%ღ◈、34.3%ღ◈、34.4%ღ◈；
混凝土机械ღ◈：该业务2024H1收入略有下滑ღ◈，考虑到今年下半年国内降幅收窄ღ◈，海外业务收入占比不断提升ღ◈，公司降本增效措施持续推进ღ◈，我们预计24-26年该业务毛利率22.6%ღ◈、22.8%ღ◈、23.0%ღ◈；
起重机械ღ◈：该业务2024H1收入略有下滑ღ◈，考虑到今年下半年国内降幅收窄ღ◈，海外业务收入占比不断提升ღ◈，公司降本增效措施持续推进ღ◈，我们预计24-26年该业务毛利率27.0%ღ◈、24.5%ღ◈、24.7%ღ◈；
研发费用率ღ◈：工程机械电动化与智能化是未来方向ღ◈，公司需要不断投入资金ღ◈，但随着收入规模增加ღ◈，降本增效措施推进ღ◈，预计2024-2026年研发费用率分别为7.1%ღ◈、7.1%ღ◈、6.9%ღ◈；
管理费用率ღ◈：该指标有一定规模效应ღ◈，随着国内周期见底ღ◈，海外收入持续增长ღ◈，该指标会持续走低ღ◈，我们预计2024-2026年该指标分别为3.2%/3.1%/3.0%ღ◈；
销售费用率ღ◈：该指标与管理费用率类似ღ◈，但考虑到公司仍在持续扩展海外市场ღ◈，我们预计2024-2026年分别是7.9%/7.9%/7.9%ღ◈。
根据公司所属行业特性ღ◈、业务情况等因素ღ◈，我们选择相对估值法ღ◈，对公司的估值情况进行分析ღ◈。我们选取跟公司同属工程机械行业且竞争力相当的徐工机械ღ◈、中联重科以及柳工作为对比ღ◈，3家可比公司2024-2026年平均PE分别为15ღ◈、12ღ◈、9倍ღ◈。我们预计公司2024-2026年归母净利润为65.9ღ◈、80.7ღ◈、101.3亿元ღ◈，对应10月10日收盘价PE为24ღ◈、20ღ◈、16倍ღ◈。考虑国内工程机械行业今年筑底向上ღ◈，行业估值中枢有望上移ღ◈。从终端销量来看ღ◈，国内挖掘机率先复苏ღ◈，而公司挖掘机械国内市场上连续13年蝉联销量冠军ღ◈，收入占比接近40%ღ◈，有望获得估值溢价ღ◈。同时ღ◈，公司海外收入规模ღ◈、收入占比ღ◈、盈利能力ღ◈、产能布局等均处于行业领先地位ღ◈，亦有望获得估值溢价ღ◈。
考虑国内工程机械行业今年筑底向上ღ◈，行业估值中枢有望上移ღ◈。从终端销量来看ღ◈，国内挖掘机率先复苏ღ◈，而公司挖掘机械国内市场上连续13年蝉联销量冠军ღ◈，收入占比接近40%ღ◈，有望获得估值溢价ღ◈。同时ღ◈，公司海外收入规模ღ◈、收入占比ღ◈、盈利能力ღ◈、产能布局等均处于行业领先地位ღ◈，亦有望获得估值溢价ღ◈。我们预计公司2024-2026年归母利润分别是65.9/80.7/101.3亿元ღ◈，对应估值分别是24x/20x/16xღ◈，维持“推荐”评级ღ◈。
1）行业需求低于预期的风险ღ◈。工程机械行业受基建ღ◈、地产等投资强度影响显著ღ◈，存在需求低于预期的风险ღ◈。
2）海外渗透率提升不及预期的风险ღ◈。海外市场对国内工程机械的质量ღ◈、服务都有较高要求ღ◈，存在海外渗透率提升不及预期的风险ღ◈。
3）政策推进不及预期的风险ღ◈。设备更新政策有望推动国内老旧机型加速淘汰ღ◈，进一步刺激市场更新需求ღ◈，存在政策推进不及预期的风险ღ◈。
4）应收账款回收风险ღ◈。公司应收账款规模较大ღ◈，若回收出现问题ღ◈，将计提大量坏账准备ღ◈，影响公司利润ღ◈。
本文来源于三一重工（600031.SH）深度报告ღ◈：周期成长双轮驱动ღ◈，助力业绩重启增长【民生机械】
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团队荣誉ღ◈：2021年第十九届新财富最佳分析师入围ღ◈，2020年第十四届水晶球入围ღ◈，2019ღ◈、2020ღ◈、2021年第一ღ◈、二ღ◈、三届新浪金麒麟新锐分析师
罗松ღ◈：5年二级市场研究经验ღ◈，上海财经大学数量经济学硕士ღ◈，2018-2019年新财富ღ◈、水晶球第二名ღ◈，2020年新财富ღ◈、水晶球第三名核心成员ღ◈。覆盖领域ღ◈：风电ღ◈、检测ღ◈、消费类设备ღ◈、工程机械ღ◈。
李思韦ღ◈：中国人民大学金融硕士ღ◈，4年一级市场科技行业投资经验ღ◈。覆盖领域ღ◈：光伏产业链设备及辅材ღ◈，光伏新技术等ღ◈。
沃尔沃建筑设备将携首个纯零排放产品阵容助力bauma 2025电气化2024年1-12月挖掘机市场统计分析三一重工拟赴港二次上市ღ◈，募资117亿港元燃爆ღ◈！徐工混凝土机械全球大发车ღ◈，解锁蛇年建设新速度
沃尔沃建筑设备将携首个纯零排放产品阵容助力bauma 2025电气化1月中国地区小松挖掘机开工小时数为66.2小时ღ◈，同比下降17.2%开启水下施工新时代ღ◈，小松全新电动水下推土机来袭ღ◈！全力以“复” ღ◈！山推上好安全生产开工“第一课”
徐工集团成立于1989年3月ღ◈，成立21年来始终保持中国工程机械行业排头兵的地位ღ◈，目前位居世界工程机械行业前10强ღ◈，中国500强企业第125位ღ◈，中国制造业500强第55位ღ◈，是中国工程机械行业规模最大ღ◈、产品品种与系列最齐全ღ◈、最具竞争力和影响力的大型企业集团尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ◈。徐工集团年营业收入由成立时的3.86亿元ღ◈，发展到2009年的505亿元ღ◈，实现利税35亿元ღ◈，在中国工程机械行业均位居首位ღ◈。徐工集团建立了以国家级技术中心和江苏徐州工程机械研究院为核心的研发体系ღ◈，徐工技术中心在国家企业技术中心评价中持续名列工程机械行业首位ღ◈，被国家发改委ღ◈、科技部等五部委联合授予“国家技术中心成就奖”ღ◈。建立了覆盖全国的营销网络ღ◈，100多个国外徐工代理商为全球用户提供全方位营销服务ღ◈，徐工产品已销售到世界130多个国家和地区ღ◈。9类主机和3类关键零部件市场占有率居国内第1位ღ◈。5类主机出口量和出口总额持续位居国内行业第1位ღ◈。徐工集团秉承“担大任ღ◈、行大道ღ◈、成大器”的核心价值观和“严格ღ◈、踏实ღ◈、上进ღ◈、创新”的企业精神ღ◈。先后获得“全国五一劳动奖状”ღ◈、全国机械行业文明单位等荣誉ღ◈。公司党委被中共中央组织部评为“全国先进基层党组织”ღ◈。徐工集团已为抗震救灾ღ◈、建设徐工希望小学等各类社会公益事业捐款6075万元ღ◈，捐衣物14.9万余件ღ◈，被国家民政部授予“中华慈善奖”ღ◈，被中共中央雪梨枪17部合集百度云ღ◈、国务院ღ◈、中央军委授予“全国抗震救灾英雄集体”ღ◈。徐工集团的企业愿景是成为一个极具国际竞争力ღ◈、让国人为之骄傲的世界级企业ღ◈。徐工集团的战略目标是ღ◈，到2015年要实现营业收入超1000亿元ღ◈，进入世界工程机械行业前5名ღ◈。尊龙凯时人生就是搏官网ღ◈，尊龙凯时 - 人生就是博!ღ◈！尊龙凯时人生就是博·(中国)官网ღ◈，尊龙凯时人生就是博尊龙凯时app下载ღ◈，尊龙凯时人生就是搏ღ◈，
